domingo, 30 de noviembre de 2008

Un articulo de Tim Wood

A continuación hago un pequeño resumen de las conclusiones de un artículo realizado por Tim Wood, estudioso de los ciclos alcistas y bajistas basada en la Teoría de Dow. Yo no soy ningún experto en estas lides, pero sí que realmente me ha impresionado sus conclusiones. En resumen, y salvo que el inglés me haya causado una mala pasada, viene a decir que el ciclo alcista se puede determinar que empezó en el año 1974 y que viene a acabar en octubre de  2007, donde las nuevas alzas del Dow Jones de industriales no fueron confirmadas por las nuevas alzas en el de transportes, situación que segun la teoría de Dow confirma un alta de mercado. 

Es decir un total de 33 años de ciclo alcista que produjo una rentabilidad positiva de un 2385 %. Dicha alza se consiguió en 8 ciclos alcistas de 4 años cada uno.  Se pregunta si los máximos de octubre representaron los máximos de todo ese ciclo alcista ( el mayor de la historia en rentabilidades y en duración). Si fuera así, y siempre la teoría de Dow entraríamos ahora en una fase de corrección de la tendencia alcista que viene a durar un tercio de la tendencia alcista previa. Es decir tendriamos ciclo bajista hasta los años 2017 -2019. Por tanto sólo habríamos visto un año de caída frente a los 9 de ciclo bajista que nos quedarían de ver.

¿Mi opinión? La verdad que es duro oir estas previsiones y que aunque ningún escenario es desdeñable, sigo pensando lo mismo que hace unos meses: son momentos de ir teniendo más propensión a la renta fija que a la renta variable especialmente renta fija corporativa y de buenas empresas,  aunque buenos valores hay por todas partes a precios razonables.
 
Siempre después de un cambio significativo en la historia, existen momentos de crisis y estamos inmersos en la segunda crisis después de la venida de internet a nuestras vidas ( o la globalización que dicen) que está provocando un cambio crucial en el orden económico mundial con una facilidad increíble para que vayan entrando y saliendo nuevos agentes ( o bien compañías o bien países)  en el mercado. 

Si fuera cierto lo que dice Tim Wood, que lo considero un muy buen analista de la teoría de Dow, implicaría ser extraordinariamente prudente tendiendo un poco más hacia la renta fija que hacia la renta variable, pero eso no quita que uno tenga que estar absolutamente fuera de los mercados. Creo que siempre hay buenas ideas de inversión o existen momentos en que uno debe tender a seguir incrementando un poco su exposición y creo que en estos momentos la rentabilidad frente al riesgo asumido dan opciones interesantes. Por ello prometo en breve exponer una idea que estoy madurando estos días y que confío puede suponer un rendimiento interesante en el medio plazo. Una estructura combinada de un buen activo de renta fija con un ETF apalancado alcista que permita obtener rendimientos positivos si el mercado rebota con una inversión muy limitada por estar el activo apalancado. O sea, que es momento de empezar a ser valiente pero con cabeza y prudencia. Como bien dice Draaisma de Morgan Stanley hay que ser especialmente paciente cuando uno está en ciclos bajistas.

El enlace que baso mis comentarios es el siguiente:

http://www.safehaven.com/article-11955.htm

Gracias


domingo, 23 de noviembre de 2008

¿ Cómo están los spreads de los bancos?

Solo un breve apunte de algunos bancos para conocer como estan sus spread a 5 años de la deuda senior como indicativo de cada a poder ir mirando algún tipo de oportunidad en los mercados de renta fija y especialmente de preferentes.

Los datos están desordenados pero puede ser un buen indicativo de comparación. Al lado pongo algunos ejemplos de como estan los spread en preferentes ( tier 1)

HBOS: 111 puntos basicos frente a 528 de preferentes
CREDIT SUISSE: 135 puntos básicos
SOCIETE GENERALE: 95 puntos básicos frente a 796 de spread de preferentes
UBS: 133 puntos básicos frente a 744 de spread de preferentes.
RABOBANK: 86 puntos básicos
HSBC: 85 puntos básicos
CREDIT AGRICOLE: 71 puntos basicos frente a 728 pb de preferentes
RBS: 109 puntos básicos
BBVA: 73 puntos básicos
LLOYDS BANK: 71 puntos básicos
BARCLAYS: 121 puntos básicos fente a 628 ob de spread de preferentes.
BNP: 55 puntos básicos frente a 524 pb de spread de preferentes.
FORTIS: 67 puntos básicos frente a 925 puntos básicos de spread de preferentes.
DEUTSCHE BANK: 109 puntos básicos frente a 770 pb de spread de preferentes


Es decir creo que en estos momentos comprar preferentes de fortis o de deutchse bank o de bnp arroja muy buena rentabilidad frente al riesgo asumido. Lo que esta claro que en toda opcion en estos momentos que se considere el riesgo es elevado pero al final si las cosas se normalizan el recorrido al alza de estos instrumentos de deuda pueden ser impresionantes. Es mucho mas logico que todos los bancos usen su capacidad para endeudarse mediante deuda senior para financiarse y en la medida que tengan que reducir deuda lo haran mediante la recompra de preferentes. Al menos esa es mi apuesta para los próximos años.

Gracias

Dentro de poco vamos a volver a sacar rentabilidades del 2

Cualquier pensamiento alcista sobre los mercados de renta variable y especialmente de renta fija han resultado realmente absolutamente negativos hasta la fecha. No obstante sigo pensando que se plantea una ocasión histórica para obtener muy buenas rentabilidades futuras en los mercados de renta fija.

Los indicadores de miedo siguen al alza medidos por el itraxx y no da sintomas de querer recortar. Y sin embargo sigo pensando que las oportunidades en la renta fija siguen estando alli si uno busca compañias con buenos balances y aprovechando esos spread que reflejan el panico.

Esta semana he estado comprando de nuevo CMS del santander a niveles de 45 %. Las cms , recuerdo, pagan cupones variables vinculadas a la rentabilidad de los plazos de 10 años. Si es cierto que el cupon puede bajar en la medida que caigan los tipos de interés, pero creo que durante un tiempo los spread no se relajaran demasiado y eso hara que la remuneracion siga siendo relativamente alta en relación a como están los tipos de interés oficiales (ahora al 3,25 %).

¿ Comprarán las compañías acciones propias en el mercado o irán progresivamente a recomprar deuda y bajar su endeudamiento?

Creo que allí está la cuestión.

Las compañías ante una perspectiva global de menor crecimiento van a disminuir sus planes de nuevas inversiones al menos por el momento y claro está que la actividad de compras de otras empresas está en mínimos por falta de financiación y por desinterés de las compañías en meterse en nuevos embolados que ya bastante tiene cada uno en su casa. Entonces qué harán las empresas y los bancos con esos ingresos que todos los días están generando. Ante ello pueden ir acumulando caja y lo primero que van a hacer, creo, es ir reducindo el desapalancamiento frente a la recompra de acciones que habia sido hasta hace poco el principal objetivo de las sociedades.

Cuando han dejado de recomprar acciones muchas compañías han bajado de forma violenta y ahora el uso parece que se va a destinar a recomprar su propia deuda que en estos momentos están cotizando muy por debajo de nominal.

Por ejemplo el Santander con la ampliación de capital, de cara al bonista es una buena noticia ya que tiene una mayor base de capital. No lo eran las compras de otros bancos que hacía pero sí esta emisión que se destina básicamente a reforzar el capital. Pero ahora que todo el mundo le cae o se debilita el crecimiento de beneficios tiene la deuda para poder generar beneficios extraordinarios interesantes. Si recompra sus acciones preferentes a 45 cuando las tiene contabilizadas como deuda a 100 consigue dar de baja un pasivo de 100 contra caja de 45 y genera una plusvalia de 55. Si tiene una alta base de capital como asi es y ademas espera que entre caja en la sociedad via mejora de negocios recientemente adquiridos va a suponer una presion alcista sobre estos titulos. En la medida que vaya recortando la deuda eso va a generar a su vez mejores spread y ese proceso se va a retroalimentar.

Ahora puede endeudarse via depositos a niveles de 4.25 a año y empieza a suponer menos que el cupon que tiene que pagar por lo que creo que va a ser una muy buena operacion a medio plazo. Mientras nos queda el riesgo de no cobrar cupon en el caso que se suspenda el dividendo, pero creo no sera asi. Es mas, creo que se podria empezar a vender ya fondos de inversion monetarios que se espera que tiendan hacia rentabilidades mas bajas y comprar estos activos que tienen tanta penalizacion en precio. Otra buena opcion seria comprar tipo fijo pero los precios no estan tan castigados como las cms al menos del santander. Por otro lado sigo pensando que no da muy buena imagen el tener deuda valorada al 45 por ciento. Dudo que con las acciones se gane tanto como con las preferentes porque estas si que en un determinado momento - si al final se amortizan- se tiene el precio de referencia de 100.

domingo, 22 de junio de 2008

Hay que estar con la escopeta cargada...


He visto en el último análisis de Morgan Stanley que su opinión es de entrada negativa con el sector bancario europeo en renta variable. No obstante empieza a equipararlo con el peso del mercado movimiento que empieza a dar que pensar en concreto con la incorporacion en cartera de RBS ( Royal Bank of Scotland).
Eso me da una primera idea que quizás haya que buscar renta fija vinculadas a Royal. Tengo la opinión que no es mala estrategia de utilizar los criterios de renta fija en general para la seleccion de valores de renta variable. Es decir si una empresa presenta unos buenos ratios relativos de prima de riesgo en los mercados de renta fija es un buen indicador para mantener ese valor en cartera.
La renta fija creo que maneja mejor y más consistente información que la renta variable porque lo veo un mercado mucho mas ducho en balances de compañía. Un gestor de renta fija se juega mucho más en los mercados de renta fija que en los de renta variable y deberia ser mucho más prudente en sus elecciones. Entre otros motivos porque tiene mucha menor esperanza de rentabilidad riesgo que el gestor de renta variable.
Pero bueno lo que si me llamó la atención es que de momento han neutralizado su sobreexposición a materiales frente a su infraponderación en bancos.
En concreto hay un grafico que se refiere a la rentabilidad por dividendo del sector bancario. Este se situa en terminos medios en el 6 %. Pues bien, hemos visto estas rentabilidades maximas en estas fechas y con los siguientes acontecimientos en los mercados (ojo que hablo de memoria):

años 80: al final de la primera crisis petrolifera
años 83: final de la segunda crisis petrolifera.
año 91: primera guerra de iraq
año 92-93: crisis del emu con el no danés a maastrich devaluaciones peseta libra lira y de los mercados de renta fija en el 92. Es decir el fin de Europa.

Siempre se producen dos picos en periodos de dos años por lo que es posible que veamos otro pico posterior de aqui al 2010 pero despues del primer pico siempre se produce un rally importante aunque luego vuelva a caer. Estos movimientos contra tendencia son peligrosos pero es cuando entra en juego el sentido comun.
En estos momentos el cuerpo pide salir corriendo de este sector y de la bolsa en general y mas cuando se mira la evolucion historica del dow jones en escala logaritmica viendo que se pierde la linea de soporte historica desde los años 80. No obstante si uno piensa en terminos de barra de pan quizás uno no se deba asustar tanto. Como curiosidad he visto la evolucion del IPC desde mayo del 80 y arroja una cifra teorica de un 377 % Es decir desde ese año el ipc se multiplico casi por 3. El ipc de la barra de pan dice otra cosa de igual forma que el ipc de los beneficios de las compañias lideres del mercado que son las que están en los índices.

Por ello no se si sera ya el momento de ir entrando en bancos pero lo que es un hecho es que otros momentos con esta rentabilidad teorica por dividendos ha sido un buen precursor de compras en este sector y de la bolsa en general. En esos momentos anteriores tambien habia muchos factores que preocupaba al mercado y seguro que habia personas que vaticinaban el fin. Al final las cosas no cambian tanto, las aguas vuelven a su cauce y el mundo sigue dando vueltas. Los bancos se buscarán la vida haciendo lo de siempre, nosotros seguiremos necesitando a los bancos y todo pasará como pasaron otros episodios.
Esta situación me recuerda al año 2002 con las compañias de seguros contra las cuerdas por las perdidas de los activos de renta variable y con una serie de acontecimientos duros para ellos como los atentados terroristas... ¿ que paso al final? pues bien subieron las primas de seguros y poco a poco todo quedo olvidado...
... Sí exactamente lo que están haciendo los bancos ahora en la parte del activo especialmente: suben el precio al usuario final. ¿ quien pillara ahora un prestamo al 0, 35 % de diferencial?. Si los depositos suben es cierto pero sube mucho mas el coste del activo. Por otro lado acumulan recursos del mercado tanto vía depósitos como ampliaciones de capital... ¿ cuando pase esto quien va a tener la liquidez? Pues como siempre los bancos y esa liquidez no me cabe duda que la empezará a hacer trabajar y eso generará grandísimas plusvalias en el futuro.
Muchos de los activos que hoy parecen no valer nada, el mercado los volverá a comprar y esa valoración hará que los famosos writedown se conviertan en menores dotaciones de provisiones. Y mientras quien compra? nadie? o vendemos nosotros y solo compran los fondos soberanos que les sale el dinero por las orejas? son tontos los fondos soberanos?
Creo que estos paises han aprendido la lección y lo que tuvieron en los años 80 lo dilapidaron en buena parte porque en esos momentos tuvieron un comportamiento de nuevos ricos. Ahora estan en otra guerra y ... donde están haciendo granero? especialmente en el sector financiero. Parece desde mi micromundo que se dedican a comprar menos rolls royce y más bancos. En fin son solo ideas pero que me van dando pistas que quizás sea el momento de ir entrando poco a poco sin prisas en el sector financiero.

Por cierto que el sector financiero esta infraponderado en todos los fondos y esta infravalorado. Aqui no hay que esperar que venga el panico porque ya ha venido aunque pueden quedar todavia mas episodios. Prudencia pero creo que hay que estar con la escopeta cargada y bien cargada.

Posiblemente el punto de partida me lo pueda dar Teun Draaisma cuando lo empiece a sobreponderar y cuando la gestora Carmignac empiece a levantar sus coberturas del sector de bancos que también le ha funcionado en esta época.
Gracias

sábado, 10 de mayo de 2008

¿ Momento de Renta Fija?

Buscando información sobre CMS ( Constant Maturity Swaps) ya que empiezo a creer que es buen momento de compra me he encontrado con la agradable sorpresa de ver todo un experto recomendando su inversión en estos momentos, y me refiero en concreto a Francisco Llinares Coloma ( http://www.rankia.com/blog/llinares/ ). Básicamente una CMS es una acción preferente es decir un tipo especial de una acción pero que tiene preferencia en el cobro del dividendo y además suele ser una cantidad fija durante toda la vida de la preferente o variable en función de un determinado indice de renta fija. Dicha acción preferente no tiene derechos politicos y ademas son perpetuas, aunque existe opción de amortización anticipada por parte del emisor por lo general al quinto año. El cobro del dividendo suele estar vinculado a la existencia de reparto de dividendos por parte de la compañía aunque en muchos casos se reconoce que si una empresa del grupo da dividendos - no necesariamente la matriz - los accionistas preferentes tendrían derecho al cobro. La diferencia fundamental con las acciones ordinarias está en que tienen preferencia en caso de disolución de la sociedad frente a las acciones ordinarias en el cobro de las deudas, no así frente a la deuda senior y las obligaciones subordinadas, las cuales están un peldaño superior en lo que se refiere a la prelación de deudas.

Pues bien las CMS tenemos que se podría llegar a asociar a un tipo de deuda que emiten las sociedades con un cupón anual vinculado al IRS a 10 años que viene a ser como el tipo del interbancario para plazos de 10 años ( actualmente en el entorno del 4,61 %). Es decir cada año nos dará como está esta referencia más un pequeño diferencial.

Dado el momento en que nos encontramos en que no hay como mucha visibilidad en como está la bolsa, se pueden comprar estos tipos de activos que nos van a ofrecer por cupón en torno a un 4,5 % pero que han sufrido en precio debido a la crisis de crédito y así podemos encontrar precios en torno al 65 % de emisores como santander o popular. Incluso emisores con buen rating como Bank of Ireland tiene sus cms cotizando a un nivel de un 54 %. En que consiste la rentabilidad?. Bien si las tengo a largo plazo, cosa que recomiendo, obtendremos una rentabilidad en torno al 7 % via cupon ( pagara un 4,5 sobre 100 pero como compre al 65 % entonces mi rentabilidad por cupon se va a ir a un 7) pero ademas con la tranquilidad que si los tipos a largo se ponen a subir una vez descontada la crisis financiera fruto de la inflación futura prevista nos vamos a encontrar con mejoras añadidas de rentabilidad. Además si alguna vez amortizaran las preferentes - en principio recomiendo no contar con este hecho - obtendremos una una rentabilidad añadida a precios actuales en torno a un 50 % de rentabilidad - 35 de ganancia sobre 65 que me costo -.
No obstante, creo que en la medida que se vaya aproximando a la fecha de amortización anticipada por parte del emisor - llamada call- deberían ir subiendo de precio entre otras cosas porque a estos precios la jugada para la entidad financiera sería increible: recompro mi deuda al 65 por ciento y amortizo a 100 obteniendo una plusvalía en torno al 35 % de mi deuda. Además las entidades financieras no les gusta ver su deuda tirada por los suelos porque no suele dar como muy buena imagen.

En estos momentos yo estoy comprando cms de santander y popular en torno al 64 % y tambien de Bank of Ireland en torno al 54 %. A igualdad de precios y de rating, parece mejor la de popular ya que revisa el tipo de interés trimestralmente frente a santander que lo hace casa 6 meses.

Gracias de nuevo

miércoles, 16 de enero de 2008

EL PRIMER PASO PARA LA RESOLUCION DE LA CRISIS DE CREDITO YA SE ESTA DANDO

Los datos de ventas minoristas del mes de diciembre han sido realmente negativos y el mercado asi ha reaccionado a la caida de un 0,4 % en esos datos. Pues bien, lo que de momento ha pasado totalmente desapercibido para los mercados es que el primer dato malo para la economia es curiosamente el primer dato bueno para la resolucion de la crisis de credito. Ya se sabe que en economia se dice que lo que es bueno para el higado es malo para el riñón o al reves.
Pues bien, ¿que significa a priori un mal dato de ventas? a priori ante igual de la renta disponible, un mal dato de consumo implica que a priori se ahorra mas. Si se ahorra mas implica que el que tiene prestamos lo que hace es reducir su volumen de deuda o bien el que no tiene deuda que incrementa su demanda de productos de ahorro. Tanto en un caso como en otro lo que esta claro es que aumentaria la liquidez de las entidades financieras. Por otro lado si se consume menos eso implica que disminuye la demanda global de nuevos prestamos, ya que no se necesita en parte para consumir. Es decir las entidades disponen de un poco mas de liquidez para otorgar nuevos prestamos o hacer inversiones financieras. el proceso natural sera que poco a poco las entidades financieras iran contando con mayor liquidez por esa menor propension a consumir e iran paulatinamente adquiriendo productos de riesgo de credito mas rentables con vistas a una mayor rentabilidad de sus balances e ira disminuyendo progresivamente la prima de riesgo que se esta dando a estos activos el incremento del credito hara que se vayan aflojando el ritmo de nuevas provisiones por perdida de cartera de los bancos y consecuentemente entraremos en una fase de mayor tranquilidad en los mercados.
en resumen que si es mala noticia para las bolsas pero entra en juego una nueva apuesta desde el punto de vista de contrarian opportunities que pasado un poco el derrotismo actual arrojara unas muy claras oportunidades de compra. de momento esperar y ver

domingo, 13 de enero de 2008

¿ha subido tanto la bolsa americana?

Me ha dado por mirar un valor en concreto, General Electric, que dada su complejidad de negocio y de ventas practicamente abarcan todos los aspectos que se pueden considerar a efectos de analizar el PIB de un país. Se viene a decir que General electric sintetiza la economía americana. Pues bien me ha sorprendido que desde el 31.12.2003 ha subido alrededor de un 13 % medido en dolares. es decir que la subida ha sido meramente testimonial. Y desde un punto de vista fundamental ¿ está tan mal General Electric?. Veamos sus datos:

PER PREVISTO PARA 2008: 13 veces.
INCREMENTO INGRESOS ULTIMO AÑO: 25 %
PRECIO VALOR CONTABLE: 3 VECES.
ROE ( RENTABILIDAD SOBRE RECURSOS PROPIOS): 20 %. Es decir que la rentabilidad añadida anual al accionista es de un 7 % solo por la marcha del negocio.
ROA ( RENTABILIDAD SOBRE ACTIVOS): 3 %

Creo que estos datos son increiblemente injustos con el valor de una empresa como General Electric y si el mercado reconoce su valoración podemos encontrarnos que cuanto menos el peso bajista en las bolsas va a ser bastante limitado, en cuanto que la rentabilidad que este titulo ofrece va a suponer una entrada importante del capital de largo plazo.